Publikacje oznaczone wartosc-przedsiebiorstwa

Połączenie PKN Orlen, LOTOS i PGNiG a wartość przedsiębiorstwa

Wraz z pojawieniem się informacji o rozpoczęciu przez Ministra Skarbu Państwa analiz na temat połączenia PKN, Lotosu i PGNiG (w różnych konfiguracjach), na forach rozgorzała dyskusja na temat sensu takiego kroku. Odsuwając na bok wszelkie emocje i argumenty niemerytoryczne czy też polityczne jakie temu towarzyszą, warto spojrzeć na ten pomysł z punktu widzenia potencjalnego uzasadnienia biznesowego takiej decyzji.

Najlepszym i obiektywnym miernikiem takiego potencjalnego kroku jest porównanie sumy kapitalizacji każdego z tych podmiotów z wartością przedsiębiorstwa powstałego w wyniku potencjalnego połączenia. Jeśli miałoby ono uzasadnienie biznesowe, rozważane połączenie powinno doprowadzić do wzrostu łącznej wartości obecnie funkcjonujących podmiotów, a uzyskane efekty synergii pozwoliłyby na wygenerowanie dodatkowej wartości dodanej.

Zarówno PKN, Lotos, jak i PGNiG posiadają określoną pozycję na rynku, strategię oraz wynikające z tego plany rozwoju i plany kierunków inwestycji. Ewentualne połączenie tych trzech podmiotów wiązałoby się nie tylko z prostym sumowaniem przychodów ze sprzedaży, posiadanych aktywów i generowanych wyników finansowych, ale niosłoby za sobą także szereg innych konsekwencji, czasem trudno przewidywalnych bez bardziej pogłębionej analizy. Każdy z wymienionych podmiotów posiada określone struktury organizacyjno-zarządcze, wypracowany sposób funkcjonowania, model biznesowy, a przede wszystkim działa zgodnie z przyjętą, własną strategią rozwoju.

Najprostszymi i łatwymi do przewidzenia pozytywnym skutkami połączenia jest np. redukcja organów zarządczych, eliminacja dublujących się obszarów działalności pozaoperacyjnych czy uspójnienie sfery promocji i marketingu. Potencjalnemu połączeniu towarzyszyć będą jednak również negatywne konsekwencje jak np. konieczność istotnej przebudowy obszaru zarządzania menedżerskiego, ujednolicenie systemów i struktur zarządczych oraz koszty budowy marki czy rebrandingu.

W efekcie, przynajmniej w krótkiej perspektywie skumulowane wolne przepływy pieniężne nowego przedsiębiorstwa mogą być niższe i nie ma pewności, czy w dłuższym horyzoncie będą wyższe, niż suma obecnych przepływów każdego z tych trzech podmiotów z osobna. Zgodnie z powszechnie stosowaną metodologią szacowania wartości przedsiębiorstwa ma to zasadnicze znaczenie dla ostatecznych wyników wyceny przedsiębiorstwa.

Oczywiście można próbować uzasadnić decyzję o połączeniu tym, iż w jego wyniku zwiększy się strumień przychodów nowego przedsiębiorstwa. Nie ma jednak dziś realnych przesłanek, które by taką tezę obroniły. Poza tym nie jest jasne, jakie miałoby to przełożenie na rentowność nowego podmiotu. Bez ekspansji na nowe rynki i istotnych inwestycji w infrastrukturę bądź w przejęcie nowych podmiotów zagranicznych nie wzrośnie wartość nowego, połączonego przedsiębiorstwa w stosunku do największych zagranicznych konkurentów.

W rezultacie wątpliwym pozostaje to, czy rzeczywiście istnieje biznesowe uzasadnienie połączenia PKN, Lotosu i PGNiG, jeśli w jego wyniku może powstać przedsiębiorstwo, którego wartość nie będzie wyższa niż suma kapitalizacji każdego z tych podmiotów.

2013.11.22 Sawyer_43Michał Sawicki
Prezes Zarządu
SAWYER Doradztwo Gospodarcze Sp. z o.o

 

 

Czytaj dalej

Firma jako portfel opcji rozwojowych. Wycena biznesu metodą opcji rzeczywistych.

Żyjemy w dynamicznych czasach. Coraz częściej o wartości przedsięwzięcia biznesowego decydują nie tyle oczekiwane nadwyżki finansowe, co możliwość podejmowania odpowiednich decyzji biznesowych we właściwym czasie. Elastyczność decyzyjna ma wymierną wartość, szczególnie istotną w burzliwych czasach niepewnej sytuacji gospodarczej. Tylko dzięki właściwemu rozpoznaniu wartości elastyczności decyzyjnej możliwa jest trafna ocena wartości biznesu. Nowoczesne zarządzanie przedsiębiorstwem wymaga stosowania najnowszych metod wyceny oraz praktyk nadążających za zmieniającym się światem ekonomii.

W przypadku przedsięwzięć generujących dodatni zwrot dla właścicieli, najbardziej powszechnie stosowanym i akceptowanym podejściem do wyceny są metody dochodowe, w tym w szczególności metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF. Zgodnie z tym podejściem, wartość przedsięwzięcia określa się na podstawie wartości oczekiwanych (średnich) przyszłych korzyści wynikających z realizacji tego przedsięwzięcia.

Podejście dochodowe do wyceny posiada jednak istotne ograniczenia w przypadku zwiększonej niepewności panującej na rynku, która skutkować może niższym poziomem przeciętnych dochodów z przedsięwzięć biznesowych, a w szczególności większą ich zmiennością.

W sytuacji braku stabilności sytuacji rynkowej oczekiwania inwestorów co do przyszłości obarczone są wyjątkowo wysokim ryzykiem realizacji prognoz. Przewidywanie przyszłych wielkości ekonomicznych w sposób wiarygodny jest niemal niemożliwe. W takiej sytuacji znacznie trudniej rzetelnie określić wartość wynikającą z oczekiwań co do przyszłych dochodów generowanych przez przedsięwzięcie.

Jednocześnie, menedżerowie nie są biernymi obserwatorami zmieniającej się sytuacji ekonomicznej. Dynamiczne czasy wymagają reagowania na zmiany, z czego doskonale zdają sobie sprawę przedsiębiorcy. W zależności od tego, jak wyglądać będzie przyszłość biznesu, dysponują oni możliwością dopasowania kształtu prowadzonej działalności do nowej sytuacji otoczenia. Elastyczność decyzyjna, którą dysponują, posiada wymierną wartość. Natomiast ryzyko (zmienność) oznacza nie tylko zagrożenie, ale i szansę możliwą do wykorzystania dzięki umiejętnemu dopasowaniu realizowanej strategii do zmieniających się warunków otoczenia. Metody DCF nie uwzględniają powyższych uwarunkowań prowadzenia działalności gospodarczej, przez co mogą prowadzić do niewłaściwych wniosków dotyczących wartości danego przedsięwzięcia biznesowego.

Alternatywą dla metod dochodowych DCF – a w zasadzie ich uzupełnieniem – jest metoda opcji rzeczywistych (opcji realnych). Pozwala ona na uwzględnienie wartości elastyczności decyzyjnej wynikającej z możliwości dopasowania decyzji strategicznych do zmieniającej się sytuacji rynkowej. W ramach tej metody również postrzega się przedsięwzięcie jako źródło przepływów pieniężnych, ale dodatkowo uzupełnionych o zestaw powiązanych z nim opcji. Opcje te oznaczają możliwości dopasowania skali prowadzonej działalności do bieżącej sytuacji rynkowej, w tym w szczególności:

(1) realizacji inwestycji z pewnym opóźnieniem (opcja opóźnienia) – dotyczy to:

  1. projektów inwestycyjnych, z których realizacją warto wstrzymać się do momentu uzyskania bardziej wiarygodnych informacji np. o sytuacji rynkowej; sytuacja ta występuje najczęściej w branżach związanych z nowymi technologiami – biotechnologia, teleinformatyka, przemysł farmaceutyczny – gdzie realizowane są projekty badawczo-rozwojowe o istotnej wartości oraz znaczącej niepewności co do ich powodzenia,
  2. sytuacji, w których inwestor zajmuje pozycję monopolisty lub posiada koncesję (bądź inne uprawnienie o podobnym charakterze) i może pozwolić sobie na odsunięcie w czasie realizacji projektu, licząc na poprawę sytuacji rynkowej; sytuacja taka może zaistnieć w różnych branżach, w tym w szczególności w przypadku wydobycia surowców naturalnych, koncesji dotyczących emisji programów radiowych lub telewizyjnych, koncesji w dziedzinie telefonii,

 

(2) inwestycji warunkującej możliwość realizacji dalszych projektów (opcje sekwencyjne) – dotyczy to sytuacji, w której dany projekt inwestycyjny otwiera możliwości realizacji następnych projektów; taka sytuacja często występuje przy okazji inwestycji infrastrukturalnych, a także w budownictwie i obrocie nieruchomościami,

(3) zmiany skali prowadzonej działalności (opcja zmiany skali działalności) – dotyczy to sytuacji, w których w trakcie realizacji działalności możliwe jest zwiększeniu albo zmniejszeniu skali prowadzonej działalności przy poniesieniu dodatkowego nakładu inwestycyjnego; przypadek ten może dotyczyć wszystkich branż,

(4) zmiany technologii (opcje przełączenia) – dotyczy sytuacji, w których istnieje możliwość zmiany wykorzystywanej technologii, w zależności od jej opłacalności; sytuacja taka może mieć miejsce w każdej branży, np. w przypadku wyboru nośnika energii,

(5) wstrzymania działalności (opcja wstrzymania) – dotyczy sytuacji, w której istnieje możliwość czasowego wstrzymania działalności operacyjnej w okresie niekorzystnej sytuacji otoczenia i jej późniejszego wznowienia w przypadku poprawy warunków zewnętrznych; przypadek ten może dotyczyć różnych branż,

(6) zakończenie działalności (opcja rezygnacji) – dotyczy sytuacji, gdy możliwe jest zaprzestanie kontynuacji prowadzonej działalności, gdy staje się ona niewystarczająco opłacalna, w szczególności, gdy nie będzie możliwe pokrycie przyszłych zobowiązań; przypadek ten może dotyczyć różnych branż.

Analizując powyższe sytuacje biznesowe, dostrzec można pewną ich analogię względem praw, jakimi dysponuje posiadacz opcji finansowych. W obu bowiem przypadkach chodzi o prawo (ale nie obowiązek) podjęcia pewnej decyzji ekonomicznej w określonym horyzoncie czasu, w zależności od bieżącej i oczekiwanej sytuacji w otoczeniu. Opcje finansowe dają prawo do zakupu bądź sprzedaży danego dobra po z góry określonej cenie, przy czym skorzystanie z tego prawa uzależnione będzie od przyszłego poziomu ceny dobra, na które wystawiono opcję. W przypadku opcji realnych – prawo to dotyczy czerpania korzyści z prowadzonej działalności (uzależnionych od bieżącej sytuacji rynkowej) i wynika z podjęcia pewnej decyzji strategicznej, takiej jak realizacji projektu inwestycyjnego czy zakończenie działalności.

Opcja finansowa Opcja realna (opóźnienia realizacji inwestycji)
Cena wykonania Nakład inwestycyjny
Instrument bazowy Korzyści z działalności
Czas do wygaśnięcia opcji Czas, w jakim możliwe jest podjęcie decyzji o inwestycji

Opcje realne oznaczają zatem możliwość (ale nie obowiązek) podjęcia decyzji strategicznej w pewnym horyzoncie czasu, w zależności od bieżącej i oczekiwanej sytuacji otoczenia. Ze względu na powyższe podobieństwo do opcji finansowych przy wycenie przedsięwzięcia metodą opcji rzeczywistych wykorzystuje się techniki wyceny pochodnych instrumentów finansowych (model Blacka-Scholesa, drzewo dwumianowe itp.).

Wycena przedsięwzięć inwestycyjnych zgodnie z metodologią opcji realnych pozwala uwzględnić niekiedy decydujący składnik wartości danego biznesu, jakim jest możliwość elastycznego dostosowania strategii do zmieniających się warunków rynkowych. W takiej sytuacji metody z grup dochodowych pomijają możliwość pełnego wykorzystania potencjału biznesowego oraz reakcji na zmiany otoczenia. Traktowanie przedsięwzięcia jako opcji rzeczywistej pozwala prawidłowo uwzględnić zdolność menedżerów do wykorzystywania szans. W szczególności w przypadku projektów inwestycyjnych o znaczącej niepewności, elastyczność w podejmowaniu decyzji pozwala ograniczyć niekorzystne skutki ekonomiczne. Dla wiarygodnego obrazu wartości przedsięwzięcia konieczne jest uwzględnienie w wycenie rzeczywistych możliwości ograniczenia negatywnych skutków w przypadku niekorzystnych zmian sytuacji rynkowej.

Metodologia opcji rzeczywistych pozwala także na dynamiczną analizę wartości przedsięwzięcia oraz wskazanie niezależnie jej wartości wewnętrznej (tj. odpowiadającej sytuacji, w której decyzję podjęto by niezwłocznie) oraz czasowej (tj. wynikającej z możliwości odroczenia w czasie decyzji strategicznej). Optymalny moment podjęcia decyzji uwzględniać powinien oczekiwane przyszłe zmiany otoczenia, w tym w szczególności możliwość zaistnienia zmian pozytywnych. Ryzyko jest tu rozumiane nie tylko jako zagrożenie, ale także jako szansa. Istnieją bowiem sytuacje, w których odsunięcie w czasie decyzji strategicznej pozwoli zwiększyć opłacalność przedsięwzięcia ze względu na przyszłe pozytywne zmiany sytuacji rynkowej. Metody dochodowe całkowicie pomijają ten aspekt, zakładając, że decyzje inwestycyjne są podejmowane niezwłocznie i nieodwracalnie, co oznacza, że zostają one odrzucone nawet w sytuacji, gdyby w przyszłości ich realizacja mogłaby okazać się korzystna ekonomicznie. W przypadku wielu branż założenia takie mogą prowadzić do zniekształconych wyników wyceny, w szczególności w sytuacji podwyższonej niepewności – wysokiej zmienności sytuacji rynkowej.

Pełen proces doboru metody wyceny biznesu powinien obejmować identyfikację opcji wzrostu, a więc sprawdzenie, czy nie występują warunki do elastycznego podejmowania decyzji inwestycyjnych. Uwzględnienie wartości tejże elastyczności możliwe jest dzięki wykorzystaniu metodologii opcji realnych. W tak dynamicznych czasach, w jakich przyszło nam funkcjonować, konieczne jest korzystanie z narzędzi i metod dopasowanych do obowiązujących reguł gry rynkowej. Reakcja na ryzyko staje się natomiast jednym z wiodących nośników wartości, który wpływa na skalę i czas korzyści możliwych do uzyskania.

2013.11.22 Sawyer_37Marek Jarzęcki
Starszy Konsultant
SAWYER Doradztwo Gospodarcze Sp. z o.o.

Czytaj dalej

Sytuacja kryzysowa a budowa wartości przedsiębiorstwa

O wartości przedsiębiorstwa decyduje wiele elementów – strategia, kadra menedżerska, pozycja rynkowa, czy perspektywy rozwoju. Na wartość przedsiębiorstwa mają wpływ także decyzje podejmowane w sytuacjach skrajnych, a często krytycznych. Rynek postrzega firmę jako stabilną i dojrzałą obserwując jej rozwój, ale także zwraca uwagę na umiejętność reagowania w najtrudniejszych i czasami skrajnych sytuacjach.

Posłużę się dwoma przykładami. 19 marca doszło do kilkusekundowego wstrząsu w kopalni miedzi Rudna w Polkowicach należącej do KGHM. 19 górników pozostało pod ziemią i dopiero po siedmiu godzinach ratownicy dotarli do nich, pomagając im wydostać się na powierzchnię. Sukces akcji jest niezaprzeczalny. Wydarzenie to pokazało, że KGHM – firma narażona na sytuacje ekstremalne – ma nie tylko fantastycznych ratowników, ale pokazało też, że w sytuacjach kryzysowych przećwiczona jest procedura natychmiastowego reagowania. Zarówno rodziny uwięzionych pod ziemią górników były informowane o sytuacji, rzecznik prasowy komunikował się z mediami, a także kadra menedżerska włączyła się aktywnie w proces podejmowania decyzji. Można powiedzieć, że KGHM zdał tę lekcję na medal.

Innym przykładem umiejętnego zarządzania w sytuacjach kryzysowych mże być trochę zapomniane udane lądowanie Kapitana Wrony na warszawskim Okęciu. Nie tylko szczęście i opanowanie pilota doprowadziło do bezpiecznego sprowadzenia samolotu z pasażerami na ziemię. Sprawna akcja wszystkich służb naziemnych pokazała, że lotnisko jest doskonale przygotowane na szybkie reagowanie w ekstremalnych sytuacjach. Co prawda od lat PLL LOT boryka się z kłopotami finansowymi, którym z różnym skutkiem próbuje zaradzić, ale z pewnością pasażerowie krajowego przewoźnika mają zaufanie do naszych pilotów.

Na szczęście, na co dzień większość firm nie jest narażona na podejmowanie decyzji w tak ekstremalnych sytuacjach. Z punktu widzenia przedsiębiorcy, myśląc o strategii rozwoju należy pamiętać o realnych zagrożeniach na jakie narażona jest firma. Takim zagrożeniem może być odejście największego klienta, utrata wypracowanej pozycji rynkowej, czy starzenie się kluczowych produktów. Nie wszystkie zdarzenia można przewidzieć, nie każde ryzyko można zidentyfikować, ale ważne jest aby dostrzegać takie zagrożenia i z wyprzedzeniem budować alternatywne scenariusze dla firmy. Łatwo przewidzieć jakie skutki może spowodować spowolnienie czy załamanie się rynku, zresztą wiele upadających firm jest tego najlepszym przykładem.

Każde przedsiębiorstwo funkcjonuje w określonym otoczeniu rynkowym i makroekonomicznym. Pewne zjawiska oddziaływują jednakowo na wszystkie konkurujące na danym rynku firmy, ale nie ma dwóch identycznych przedsiębiorstw, dlatego jednym się udaje przetrwać okres spowolnienia gospodarki, a innym nie. Wydawać by się mogło, że dziś, w okresie kiedy tak bardzo odczuwalna jest stagnacja w wielu branżach, jest już za późno na podejmowanie skutecznych działań. Na właściwe, często dość radykalne, kroki restrukturyzacyjne zawsze jest odpowiedni czas.

Lepszą perspektywę oceny sytuacji przedsiębiorstwa bardzo często mają doradcy zewnętrzni, których obiektywne spojrzenie pozwala dostrzec znacznie więcej zagrożeń niż widzi to zarząd, czy właściciele. Nie wszystkie firmy są gotowe przejść taką metamorfozę jak np. fińska NOKIA, która zaczynała swoją obecność na rynku jako producent masy papierniczej, ale umiejętna diagnoza sytuacji pozwoli odpowiedzieć na pytanie czy wybraliśmy dobrą ścieżkę, aby budować wartość przedsiębiorstwa.

2013.11.22 Sawyer_36Michał Sawicki
Prezes Zarządu
SAWYER Doradztwo Gospodarcze Sp. z o.o.

Czytaj dalej