Wartość firmy wysoko zadłużonej. Kapitał własny jako opcja rezygnacji.

Wartość firmy wysoko zadłużonej. Kapitał własny jako opcja rezygnacji.

W sytuacji wysokiego zadłużenia przedsiębiorstwa metoda DCF może nie uwzględniać pełnej wartości kapitału własnego z punktu widzenia właścicieli spółki. Możliwe jest to jednak dzięki potraktowaniu kapitału własnego jako opcji, której ceną wykonania jest wartość długu. 

W klasycznej dochodowej metodzie wyceny DCF, wartość udziałów w firmie (wartość kapitału własnego) postrzega się jako różnicę:

Kapitał własny = Wartość przedsiębiorstwa – Dług

Wartość, która pozostaje dla właścicieli (kapitał własny), stanowi zatem sumę korzyści wypracowanych przez całe przedsiębiorstwo (wartość przedsiębiorstwa, EV) pomniejszoną o dług podlegający spłacie wierzycielom.

Takie rozumienie wartości kapitału własnego  nie zdaje jednak egzaminu w sytuacji, gdy wartość zadłużenia przekracza wartość przedsiębiorstwa (bądź jest jej bliska). W sytuacji, gdy dług jest wyższy od sumy zdyskontowanych przepływów z działalności (EV), wartość dochodowa wynikająca z metody DCF równa jest zero.

Często spotyka się jednak spółki będące przedmiotem obrotu na rynku publicznym bądź transakcji w obrocie pozagiełdowym, których wartość (cena transakcyjna) jest dodatnia i znacząco przekracza wartość majątkową spółki, mimo że nie osiągają one dochodów, z których tak wysoka wartość by wynikała. Nawet gdy wycena DCF równa jest zero, menedżerowie lub właściciele nierzadko intuicyjnie czują, że kapitał własny ma pewną wartość.

Jednym ze źródeł tej wartości jest możliwość elastycznego podejmowania decyzji strategicznych – w tym decyzji o likwidacji przedsiębiorstwa.

Mimo trudnego położenia spółki, jej właściciele dostrzegają możliwość przyszłej poprawy sytuacji – traktują zatem ryzyko (zmienność rynku) także jako szansę, a nie wyłącznie jako zagrożenie. Ewentualny negatywny zwrot sytuacji rynkowej nie pogorszy już ich sytuacji. W najgorszym wypadku doprowadzą oni do likwidacji spółki, której konsekwencje poniosą w szczególności wierzyciele.

Uwzględnienie tej wartości możliwe jest dzięki metodzie opcji rzeczywistych, która uwzględnia możliwość przyszłej poprawy sytuacji rynkowej. Zakłada ona, że

  • jeżeli nastąpi odpowiednia poprawa sytuacji otoczenia, właściciele osiągną dodatkowe korzyści z kontynuacji działalności.
  • jeżeli sytuacji rynkowa się pogorszy – nie odczują dodatkowych negatywnych skutków. Do pewnego momentu mogą zatem (kosztem wierzycieli) czekać z decyzją o likwidacji spółki, bowiem sytuacja może się odwrócić na korzyść właścicieli.

Dopiero w szczególnie złej sytuacji rynkowej, dalsze czekanie na poprawę przestaje mieć swoje uzasadnienie, a właściciele są skłonni spółkę zlikwidować. W przypadku likwidacji spółki właściciele nie mogą już wprawdzie liczyć na przyszłe dochody z działalności, jednak likwidacja oznacza dla nich pewną oszczędność wynikającą z braku konieczności spłaty zadłużenia.

 

Przykładowo:

Firma spodziewa się iż wartość bieżąca przyszłych (zdyskontowanych) dochodów z prowadzonej działalności operacyjnej w wysokości 100 mln PLN. Wartość długu wynosi obecnie 110 mln PLN. Roczna zmienność przepływów pieniężnych wynosi 25%.

W klasycznej metodzie DCF:

Kapitał własny = 100 – 110 = – 10 a więc kapitał własny wart jest 0 PLN. Kapitał własny nie posiada w świetle metody DCF żadnej wartości dochodowej.

W metodzie wyceny opcji rzeczywistych (3 lata analizy):

 

  1. INSTRUMENT BAZOWY

Oczekiwane korzyści (zdyskontowane dochody) z kontynuacji działalności wynoszą dziś 100 mln PLN, jednak w każdym z kolejnych lat mogą wzrosnąć bądź zmaleć o 25%

dlug1

 

  1. WARTOŚĆ WEWNĘTRZNA

W danym momencie właściciele mogą spółkę zlikwidować, co oznacza dla nich oszczędność – brak konieczności spłaty zadłużenia, nie mogą jednak liczyć na żadne dochody w przyszłości. Mogą też kontynuować działalność, na co zdecydują się jednak tylko wtedy, jeśli przyszłe korzyści (zdyskontowane dochody) z kontynuacji działalności będą większe od wartości długu.
Oszczędności wynikające z możliwości (opcji) likwidacji, w zależności od oczekiwanej wartości dochodów z kontynuacji (z punktu 1) wyniesie:

dlug2

Dziś likwidacja daje zatem oszczędność równą 10 mln PLN, ponieważ przyszłe dochody z kontynuacji (100 mln PLN) są niższe od wartości długu (110 mln). Jeżeli decyzję trzeba by podjąć teraz, spółkę należałoby zlikwidować.
Wzrost dochodów z kontynuacji działalności o 25% powoduje już jednak, że kontynuacja działalności nabiera sensu – przyszłe korzyści wynoszę 125 mln PLN, a więc po spłacie zadłużenia pozostałoby właścicielom 125-110 = 15 mln PLN itd. Decyzja o likwidacji nie jest podejmowana, a więc możliwość (opcja) likwidacji spółki nie przynosi korzyści (w danym momencie wartość opcji likwidacji = 0 PLN)

 

  1. WARTOŚĆ CAŁKOWITA

Całkowita wartość kapitału własnego uwzględnia możliwość przyszłej likwidacji działalności. Jednocześnie bierze pod uwagę możliwość odsunięcia w czasie tej decyzji, w nadziei na poprawę sytuacji rynkowej.
Całkowita wartość kapitału własnego w prezentowanym przykładzie wyniesie 16,87 mln PLN

dlug3

Wynika ona z zastosowania metody wyceny opcji finansowych (opcji put), przy czym jako parametry modelu wyceny przyjęto wartość przyszłych korzyści z kontynuacji działalności (odpowiednik instrumentu bazowego), wartość długu (odpowiednik ceny wykonania) itd.

W klasycznej wycenie DCF pominięto by  wartość 16,87 mln PLN (przynależną właścicielom spółki).

 

  1. WARTOŚĆ CZASOWA

Całkowita wartość projektu (w prezentowanym przykładzie) jest odzwierciedlona  wartością czasową – wartością czekania, odsunięcia w czasie decyzji o likwidacji.

W poszczególnych okresach (dla wzrostów/spadków przyszłych dochodów) wynosi ona:

dlug4

Odpowiada ona różnicy pomiędzy wartością całkowitą (wykres z punktu 3) a wartością wewnętrzną (wykres z punktu 2). Np. dla roku 1, w sytuacji wzrostu przyszłych dochodów, wynosi ona 6,19-0,00=6,19.

 

  1. DECYZJA O LIKWIDACJI

Zastosowanie metody opcji rzeczywistych daje dodatkową korzyść – możliwe jest stwierdzenie, jak długo uzasadnione jest odsuwanie w czasie decyzji o likwidacji

dlug5

Czekanie uzasadnione jest wtedy, gdy kapitał własny wykazuje dodatkową wartość czasową. Jeżeli wartość czasowa równa jest zero – decyzję należy podjąć bądź ostatecznie odrzucić. Podjęcie decyzji jest natomiast uzasadnione wyłącznie wtedy, gdy wartość wewnętrzna (wartość z punktu 2) jest większa od zera.

 

Wykorzystanie opcji rzeczywistych pozwala uwzględnić w wycenie spółki możliwość zwlekania z likwidacją przedsiębiorstwa w nadziei na poprawę sytuacji rynkowej. Dalsze pogorszanie się sytuacji rynkowej uderza w szczególności w wierzycieli, którzy nie zostaną w pełni zaspokojeni. Jest to jednak dodatkowa wartość z punktu widzenia właścicieli. Występuje ona w szczególności w przypadku wysoko zadłużonych spółek. Jej pominięcie może prowadzić do błędnych wniosków co do wartości kapitałów własnych.

 

2013.11.22 Sawyer_42Marek Jarzęcki
Starszy Konsultant
SAWYER Doradztwo Gospodarcze Sp. z o.o.